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    PPI走势基本见底 未来房价涨幅将明显回落

    从两组指标来看，滞后指标反映经济过热，领先指标反映经济不那么过热，5月份CPI能达到3.2%左右，PPI走势我们判断已经见地，尤其结合大宗商品价格有些回落，铜价也是接近8000块钱的水平，PPI基本已经见地。但是我们光看数字可能是不够的，因为这些数字无非是反映了今年价格走势和去年的对比，如果去年基数本来就很低呢，今年反映出来的数字肯定就很大，但未必反映新生的通胀因素，而是反映这一年来累计的通胀因素，这种累计多半是在前面那段时实现的，新增的因素还需要进一步的分析，也就是说要看环比，我们判断环比这两个月差0.2，5月份也差不多是这个水平。

    另外看看大中城市房价的销售，目前销售量环比在明显回落，尽管同比还在增长但是是受到基数的影响，环比会有明显的回落，有些城市甚至是百分之几十的回落。一般房地产调整都是以量为先，先是量下降然后波及到价格，根据房地产分析员的交流大城市房地产价格会下降10%左右。有人说有的城市不让房子开盘，表面上价格下来了那个不是真正下来了，我们关注的是二手房市场，我们不看一手房市场，一手房确实有人们担心的因素，但二手房也可能下降10%。

    再有出口增长，应该说这段时期还是比较强劲的，从4月份来看出口增长在30%左右。关键是这些指标是反映已经发生的事情，我们觉得4、5月份国内外的政策和金融形势发生了重要的变化，这种变化也使得一些指标在接下来增速趋于下降。我们来看一下固定资产投资，去年全年增长30%多，但是它是在投资品价格出现通缩的情况下实现的增长30%多，从实物量来看是增长接近40%。今年1-4月份固定资产投资增长25-26%，它是在投资品价格同比上升的情况下出现的，比如PPI上升6%，是在这种背景下出现的，所以减去物价因素可能20%都不到，也就是说固定资产从实物量来看是明显回落。

    另外我们向前看，固定资产完成额的领先指标是在建项目和新项目，这两个目前也在下降，所以这说明了投资增长回落。房地产滞后指标显示房价同比涨12.8%，比一季度同比增长11点多还要快，但我相信接下来房价涨幅会明显回落，而且环比会出现下降。汽车销售去年增长非常强劲，全年增长40%多，前几个月同比看还是增长，但是没有40%多那么快，环比增速明显在下降。

    再来看看国外的情况，关于美国和欧洲的经济增长，我们看到前两天美国把一季度经济增长下调到3%，重要的是接下来几个季度增速将单调递减，继续下滑。我们很清楚之前的增长快跟财政刺激有关，跟库存周期有关，包括美国房地产业在政策的鼓励之下这段时期销售表现还是比较不错，我相信接下来美国房地产市场交易量还会进一步走弱，所以美国的情况是“前高后低”，美国CPI基本没有什么通胀，上个月爆出来的数字是通缩CPI负增长，所以美国出现通缩的风险在加大，这是我们对美国宏观经济整体的判断。

    中国今年通货膨胀走势将决定宏观调控力度

    至于人民币汇率这也是一个领先指标，因为它会影响我国未来的通货膨胀，也会影响我国未来的外贸情况。人民币汇率今年以来对欧元升到14、15，对我们主要贸易伙伴的一揽子贸易货币也升了5%，对美元和日元还没有升，对其他货币在过去一个月对欧元升了8.64%，英镑升了7%，这一个月出现了翻天覆地的变化。在4月份召开G20行长会议的时候巴西行长、印度行长都报怨人民币贬值他们升值，说我们不公平，但是你再看这一个月来他们却对美元贬了很多，我们却没动，结果是我们对俄罗斯卢布升了6.55%，巴西这个月兑美元贬了5%。接下来要召开G20国家首脑会议，我相信这两个已经没有脸面站出来职责人民币，这一个月就能造成这么大的剧烈变化，我相信在G20上大家目光会聚焦在欧洲问题上，聚焦在全球如何加强对于金融行业监管，当然人民币也是一个问题，可能也会加入讨论，但是我相信焦点已经不一定在人民币上。

    关于中国今年通货膨胀走势，它决定了宏观调控的力度。刚才我说美元在升值、大宗商品价格在下跌，美元和大宗商品价格本来就是有一定的关联度，当然还有基本面的因素，谁最重要？那就是美国、欧洲、中国，美国经济增长速度在下降，欧洲更不用说了，中国自己增速接下来也会下降，我们在5月10号那天把经济增速下调，其实9.5%也不慢，老外说我情愿死了也希望我们国家能增长那么快。但是我们的基数我们是不一样的，他们死好几回都到不了9.5%，我们在一季度的时候在11.9%，如果全年是9.5%就意味着下半年尤其是4季度不一定能保8。这是中国本身的因素加上美国、欧洲几个大的经济体的情况，还有美元对大宗商品价格有重大的影响，在这个背景之下大宗商品价格已经出现明显的回落。我国物价水平对于大宗商品价格也是非常敏感，因为我国基本上是自然资源的进口国，所以只要原油价格、铜价、大豆价格出现波动都会对我们的CPI造成影响。

    另外我们自己也有通货膨胀的因素，在分析这个问题的时候要把短期和长期分开。长期中国有没有通胀压力？我觉得绝对有，货币增长多少，去年增长27%，今年增长19%，我算了一下这三年MR涨80%，三年前市场上是1元钱，现在市场上是1.8元，货币增长超过实体经济增长50个百分点，这50个百分点早晚会体现在价格上涨上，或者是楼价或者是物价。不管怎么说国内有自己的通胀因素，一个来自货币层面还有一个来自于长期的劳动力成本上升，劳动力增长还在上，我们看到一些在过去不可思议的现象现在在不断发生，有民工返乡，有企业为了加薪而罢工，也有比赛跳楼的，这些说起来是很悲伤的。这些种种迹象都表明未来是有通胀压力，但是我们知道货币政策的变化一般更多是考虑短期价格水平变化，我们必须把短期和长期分开，不能说未来几年中国有通胀压力现在就提上去，没有一个国家会是这样做，无论是格林斯潘还是伯南克，经济怎么样得看这几个月的数据。

    短期来看，影响我国CPI的国内变量是什么呢？是食品价，尤其以肉类和蔬菜价格为主，猪肉价格前段时期确实出现了上扬，但是我们看到从商务部和农业部最近有不同幅度的下降，农业部数据显示的下降幅度更大，这个因素短期来说对中国通货膨胀还构不成很大的威胁。

    再加上欧洲的紧缩政策，我相信对我国的出口会带来一些负面影响。欧洲接下来都要勒紧裤腰带，无论是私人部门还是政府。欧洲已经出问题了，解决问题的难度在于这些国家所谓欧洲五国汇率独立性是丧失的，他不能像其他国家那样，出现问题之后把汇率拼命贬值，我们记得亚洲金融危机期间无论是韩国、马来西亚、印尼汇率拼命贬值，最终带动出口增长。俄罗斯1998年债务危机的时候也是卢布拼命贬值带动增长。1998年国际货币基金组织把我从华盛顿派到印度尼西亚，即便如此那边危机还是经历了两年之后才走出低谷，如果汇率的工具丧失了完全要靠实体经济的调整、靠价格调整来实现的话，那个过程更满足、更痛苦。像希腊这些问题应该怎么做？把所有东西价格减一半，把所有人工资减一半，这在政策上不可行，所以你得慢慢减，这个过程会相当漫长，尤其在没有货币政策灵活性的国家。接下来希腊财政赤字，现在大家都在表决心，为了争取债权人对他们的信心，西班牙也是还要削减公务员工资，退休者年龄还要提高，包括葡萄牙等等这些国家都在勒紧裤腰带，这就会抑制他们的内需。其实希腊很小只占2%，但是欧洲五国加起来占欧元区的三分之一，这样一来欧洲未来对国外产品的进口需求就下降了，这个会影响我国的出口，另外因为这些国家出了问题，而且前端时期欧共体要援助，欧元行也准备要买这些国家的债，也就是说大家对于欧洲货币政策的宽松又产生了期望，欧元贬值的话人民币又升值了，所以从汇率来看又会对我国出口造成影响。

    其实还有第三拨影响，在2008年金融危机的时候，美国的经济负增长6%，我们出口负增长20%多，这里面除了基本面的因素之外还有经营因素，也许我们造的衬衫、拖鞋，刚性需求还是有的，经济还未到不衣服不鞋的时候，但是问题是这些进口商拿不到银行开的信用证，他想进口都买不了我们东西，有的货运出去只能漂在海上。一旦危机爆发短期内给基本面造成的影响比汇率因素造成的影响来得更大。

    中国短期出现通胀概率减小 今年加息希望不大

    看到这些因素再回到通货膨胀问题上，中国短期会不会出现通货膨胀？我觉得短期出现通货膨胀概率在减小，我们看一看中国近几年物价的变化，与国际整体物价变化的同步性是在日益增强，尤其是在我国加入WTO之后，从来没有看到过别的国家有通缩压力，尤其是这些重要的国家美国、欧洲、日本有通缩压力的背景下我国突然冒出个通胀来，再遥远一点有没有，1992年那时候美国经济不太好，但那时候不一样，中国经济对外开放度没有那么大，国际贸易在GDP当中占比没那么高。另外一个重要的原因那个时候物价上涨很大的原因是因为物价改革，自从我国加入WTO之后经济的开放度逐日在提高，现在进口出口加起来占GDP80%多，在这种背景之下你很难看到别的国家面临通缩压力中国自己出现通胀压力。大家可以看看右边这张图，通货膨胀与OECD国家的相关系数，在WTO之前是17%，在2001年10月份加入WTO之后变成69%，而且这几年相关系数还在不断提高。所以从这个意义上来说那些中国主要贸易伙伴，他们通货膨胀的走势也是我国未来通货膨胀的领先指标。

    债务危机对我们的影响。现在大家谈得比较多的就是这个议题，前几天中美战略对话，原来大家以为会谈很多人民币方面，但是谈得最多的是欧洲债务危机，以及可能对全球产生的影响。这个问题我在中美战略对话第二天和几位专家一起和伯南克以及奥巴马的经济顾问在午餐时进行了交流，我问伯南克说你对欧洲债务问题怎么看？其实他们来之前媒体就报道了，包括没有财长盖特纳说问题不大，不至于引起全球问题。我觉得作为这么大国家的财政部长也只能这么说了，他不可能说“完了，大家都完了”，另外我觉得他带有忽悠性质，盖特纳对媒体这样说完全可以理解，但是私下你问伯南克，这个老头还是比较正直的人，他是一位学者教授，他说有两种情形，我就关注第二种情形，前一种情形和盖特纳说的一样。就是那些国家要大量削减开支，可能在过程当中内需明显萎缩，希腊以外的国家可能会遭遇到国际评级机构的降级，说的真对昨天西班牙降级了，这样可能会导致欧元区内部以及欧元持续性的贬值，这些对于全球经济会带来不利的影响。其实我是把这些问题想好之后才问他的，我把我的观点告诉他，我说欧元贬值不仅影响中国，还会影响美国，为什么会影响美国呢？我们最近在公司里坐在一起分析一下，中国产品和欧洲产品和美国产品以及日本产品基本上不具有很大的竞争性，我们生产的东西附加值还是比较低的，以生活日用品为主，但是你们三个国家不一样，你们那么有波音，他有空客，日本有丰田德国有奔驰，这种影响是实质性的影响，别看希腊这个国家小，在欧元区只占2%，但是这颗老鼠屎可以坏一锅粥，可以把欧元拽下去，就会使得98%的欧元经济从中获益，经济学当中有一个词叫“荷兰病”，我跟伯南克说这是一个反向“荷兰病”，“荷兰病”是什么呢？荷兰以前发现了油，然后外汇储备升值，除了油其他行业都不能出口，别的行业就受到打击，也就是说某一行业蓬勃发展抑制了其他行业的出口潜力。希腊这个问题正好是“荷兰病”的反面，希腊小但是把欧元拽下去，德国出口奔驰都便宜了，这个影响对于发达国家是很明显的。

    当然伯南克说我们国家对于出口的依存度不是很高，这是对的，但是问题是他正像通过出口来拉动经济，奥巴马想通过五年内把出口翻一番，接下来消费、投资经过财政刺激完之后也会增速放缓。这么一来影响我国出口的因素又多了一个，刚才有三个因素：汇率、勒紧裤腰带、金融层面的，第四个影响就是会打击日本和美国的出口，那的经济受到影响之后另外两大贸易伙伴美国和日本买我们的东西都会感到吃力，这是需要我们关注的。

    除了希腊之外其他国家好不到哪去，葡萄牙对外债务比希腊都高，占GDP96%，希腊占73.5%，一般一个国家发生债务危机是欠外债，像日本那么多的债务，基本都是内债所以没有什么太大的问题，至少现在还没有。意大利也是，债务很高占GDP105%，但是外债只占23%，而希腊是73.5%。葡萄牙外债很高，如果国外的投资者不放过他，评级机构趁机降一降就不好说发生什么问题，但是风险很明显是比较大的。欧元区既然有这几个害群之马为什么不把他们踢出去，踢出去欧元不就健康了。但问题是债权人是谁？债权人也是欧元区里面的人，也是欧元区里面的国家，尤其是法国、德国，手里拿了很多欧洲五国的债务，跑了和尚跑不了庙，踢出去也没有用，那就破罐子破摔了我就不还了，所以你想甩甩不掉。交叉债务的持有，持有葡萄牙债务最多的就是西班牙，西班牙自己也好不到哪去。

    为什么欧洲国家美国产品有很强的替代性，这几年来欧盟占全球出口份额在上升，但是是以美国份额下降为代价的，而这几年也正是美元兑欧元贬值的情况，这也预示着未来欧元的贬值会进一步使得欧盟出口占比上升，美国出口占比下降。至于政策展望，这是我自己瞎想的，基于刚才这些分析得出判断，我觉得人民币升值有可能会推迟。原先我的判断是二季度可能会兑美元升值，现在我觉得会推迟一些。一般加息都是在升值之前，升值如果推迟的话加息也会下来一点，通货膨胀就往下走。可能美国、日本进入零通胀，我们国家单独出现通胀情况很小，今年加息的利率希望也不大。

    房地产调控政策难加码 不排除新政出台

    抑制房地产需求的政策也很难进一步加码，不排除有新的政策出来，但是我们看到新的政策得分析力量有多大，过两天某个城市出了个消费税、物业税，你也看看税负有多重，如果买一千万房子的每年让他交五千块钱税，无非就是少喝两瓶进口葡萄酒，这并不是很大的税负，反而政策呼吁半天出来那么弱，根本起不了太大的作用，这是三个比较重要的宏观方面的政策。但是我觉得中国房地产泡沫还是需要治理的，而治理的方式更重要的是通过第一资金疏导，第二增加供给。因为你不让中国老百姓买房子他买什么呢？除了把钱放在银行里或者买点股票没有东西可买，关键要创建更多投资的机会，要让民间的资金有更多的领域可以去投，甚至可以投到境外，如果将来资本市场可以开放，通过ETF产品渠道使得中国老百姓和股民能够买到在香港上市的股票，或者有纯国外的公司到国内来上市，这样的话我们的资金压力就得以释放，可以有更多的投资产品来选择，不是说有了钱非得买房子。

    另外就是增长房子的供给，供给上来之后自然而然价格就不应该像过去涨那么快，廉租房、保障性住房的建设依然是非常重要的，保障性住房的建设今年的决心很大，要造300万套保障性住房，雄心很大，有没有钱能不能实现？我们最近算了一笔帐，棚户区280万，保障性住房300万，我们算了资金，因为政府造房子土地是不要钱的，需要3500亿人民币能搞定。今年政府有没有那么多钱？我觉得钱是不成问题的，去年中国政府拨了608亿没有花掉，总理在“两会”报告里谈到了，正常的保障金也是有的，加上地方政府手里的钱今年不下6000亿用来进行廉租房和保障性住房的建设。

    谈到长期的经济增长，现在国外有很多学者和投资者，说国外基金经理做空了，甚至有人说中国在跑步机上走向地狱。对于这种说法我们应该拿事实加以分析，我们最近做了一些分析，当然不是所有对冲基金经理都是这样，我去美国做路演见到做空美国故事赚一大笔的那个人，他对中国经济还是比较看好的，确实有一部分人说的东西是不值得推敲的。我在这推敲一把，特速集团增长速度很快，但是我们要区分投资的信心，如果大量的钱是投在产能扩张上，那么接下来美国经济不像过去那么好，欧洲经济还要进一步恶化，你自己也不能一步登天，你可能会造成过剩。如果投资投向不是花在产能上而是技术方面那就另当别论。我们最近做了一个分析显示在过去从90年代初到现在有过4次投资高峰期，第一次是邓小平南巡之后有一拨投资高峰期，后来1994年开始调控下来了，然后1998年亚洲金融危机我们有了积极财政政策，还发了国债搞基础设施建设。第三次是“非典”之后，后来也有一段时期控制下来了。第四次就是这次。在左边的图可以看到这四次高峰期，右边是把制造投资和基础设施投资分开来看，1992年的时候制造业和基础设施都是上升的，1998年的时候制造业是下降的，基础设施是上升的。2004年的时候都是上升的，这次和1998年有点像，产能控制比较紧，大部分钱投在基础设施上，我觉得这是好的现象，至少比那两种情景要好。1992年大幅度扩张，之后中国经济都不好，最差的时候GDP增长7点多，很多人怀疑是假数据，不管怎么样经济是萎靡的，但是1998年基础设施建设之后中国迎来了十年的高增长低通胀，没出什么问题，上海市政府借钱了，但是造了跨江大桥和地铁，没有一个隧道是收你一分钱的，人家也没有坏账。经济学有一个词叫“外部性”，这些投资使得当地的经济蓬勃起来，使得有更多投资者到上海来建厂办企业，把当地个人所得税和企业所得税带上去，这是足以弥补，基础设施建设就是活雷锋，但是关键要看有没有老奶奶给他掺，充分利用基础设施建设创造的强有力的外部体系。1998年中国房地产改革，2001年加入WTO，使得我们的地产业和地产相关行业以及之后的出口行业充分享受基础设施建设带来的便利，从而我们保持了十多年的高增长低通胀。

    中国未来三、五年房地产价格仍存上涨动力

    历史会不会重演？我觉得有可能，但是这种重演不会自然而然到来，我们必须要去争取。1998年大规模基础设施投资，设想如果之后没有房改也没有WTO，那些桥、那些港口、那些机场有可能会带来坏账。关键是要改革，对私人部门、民间资金管制的放松，以这种形式来充分地让民间资金渗透到实体经济当中去，利用基础设施的便利性。这次基础设施和上次基础设施有什么不同呢？最大的不同是差异，这次很多钱是投到中西部，上次是沿海地区，之后房价和出口都集中在沿海地区。但这次是中西部投资大幅度上升，会不会带来今后十年的中西部地区大发展，这还要看我们的政策，依赖出口这条路很难走，在东莞造东西造不下去了，搬到四川，优势有所显现，你不需要那么大幅度的工资，而且地价还便宜，但是问题谁买呢？美国人不会像过去那样玩命消费，我们需要国内其他行业尤其是服务业都要蓬勃发展起来，更多内陆的产品要卖到沿海地区去，上海人的购买力不比美国人差，我们内陆产生的东西为什么不能在沿海地区消化，通过内需的提升加以消化。

    现在内需增长有一定的内在因素在背后支撑，并不是简单的政府补贴。内陆地区不仅政府有大量的基础设施投入，我们看到劳动力包括有技术的劳动力也不缺，尤其是最近几年有很多沿海地区民工返还到内陆地区去，他不愿意再待下去，原因有很多，金融危机使他失业了，劳资关系或者待遇不好，更深层次的原因就是中国的农民工老了。1996年的时候中国农民工的年龄平均25岁，现在是34.2岁。当初25岁的时候很多农民工还没有成家，即使成家孩子也是婴儿，而且农民工的父母也是相对比较年轻，40、50岁，爷爷奶奶带着孩子在村里生活，夫妻出去打工没有什么后顾之忧。但是现在不愿意住在老板给的宿舍里，上百个人共享一台电视机，不能这样生活一辈子，而且自己的孩子已经不是婴儿了，而是需要上高中甚至上大学，你不能让他每天泡在网吧里，自己的父母也不是40、50岁，而是60、70岁，上有老下有小他得回去，所以沿海地区劳动力紧张，你得加工资，不加工资就逼工人干更多的活。我们看到回去的基本都是熟练工人，现在年轻的20多岁不是熟练工人。最近很多企业从沿海地区转入内陆地区，Intel都搬到成都去了，HP都搬到重庆去了。不仅新的投资很多是以内陆地区为目的地，原来在沿海的一些企业包括跨国公司也开始尾随工人进入到中西部地区，这和二十年前形成明显的反差，二十年前是广大的农民大军尾随企业来到沿海地区。这里我列出很多企业逐渐向中西部地区转移的现象。

    再谈谈大家关注的房地产，中国房地产是不是泡沫呢？我觉得是不是泡沫并不重要，重要的是判断这个时期的走势，是上还是下？当然一个国家政府对泡沫是十分关注的，所以会有一些政策，我分析经济危机一向是从基本面出发然后再看政策，基本面如果朝着一个方向走，政策也朝这个方向走，这件事情一定会蓬勃发展，中西部地区经济增长有内在动力，有政府的政策，但是有些事情内在动力朝一个方向，政策朝另外一个方向，所以就会造成这个板块波动巨大，但是机会也巨大。比如说房地产行业，你要不调控他肯定会往上涨，调着调着下来了，你再松松手还是往上涨，说明政策和内在力量是两个方式，我们要先把基本面看清楚，中国在可预见的未来三、五年内房地产价格还是存在内在的向上动力，有没有泡沫是另外一回事。中国买房子的有两拨人：一拨是中老年人；另一拨是年轻人马上要成家立业的人。中老年人为什么要买房子？中老年人把房子当成退休金买，中国理财产品不够，这对我们从业人员来说是责无旁贷的，今后我们要努力发展理财产品和投资产品，使得老百姓的钱能够有更多的去处，这也是为我国化解房地产泡沫起到作用。我今天就说到这，谢谢大家。