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到了2012年6月，中国忽然发现自己进退两难，不管通缩还是通胀都不可取。于是，降息带动的新投资潮便开始出现了。

6月7日晚，中国政府采取了自2008年末金融危机最高峰以来的首次降息行动，基准贷款利率和存款利率各下调25个基点，分别降至6.31%和3.25%。与此同时，央行还上调了存款利率幅度区间、下调贷款利率幅度区间。这是三年半以来的首次降息，世界对中国的降息表现了明显的高兴和欢迎的态度。

中国很多经济学家对这次降息表示了赞同、支持和欢迎，然而对这次降息的政策和条文进行研究后，我们不禁要提出一个疑问，这项大的政策变动到底在多大程度上能解决眼前困难，还是能解决旧的矛盾，利弊得失，孰优孰劣？

确实，旧问题摆在那里。去年一季度至今年一季度，经济出现了连续五个季度的下滑，“硬着陆”的风险在增强。第一季度，中国经济增速放缓至8.1%，比2011年和2010年的9.2%和10.4%分别有所下降。中国正在经历雷曼兄弟以来最严重的经济低迷时期。

然而，新的风险也摆在那里。风险有多大，做到“精准”地认识，并不是件难事。

显然，棋手不能跳过一步棋，然而现在不管怎么走都会使处境更加不利。然而，这一步棋毕竟要迈出。

目前的降息做法，短期内对GDP增长是有好处的。降准又降息，双管齐下，货币政策从“从紧”到“稳健”再到“宽松”，无论对拉动宏观经济，还是振兴股市、楼市都是利好。降息潮势必转化为新的投资潮。减息促进投资，降低存款准备金率增加货币供应。几乎所有人都能看清楚，政府将采取更大规模的举措，包括大举增加基础设施领域的政府投资。这似乎是大局已定的了。

我们可以看出，我国的货币政策已经开始悄然松动，今年两次降低银行存款准备金率就已经释放出近万亿的货币总量。可以预计，经过此次降息，对银行的贷款需求无疑会大大增加，市场上的流动性将更为充足。降息0.25个百分点，降低存款准备金率0.25个百分点，那只是两个小小的动作而已。估计，更加大的动作还在后头，包括继续降息，继续下调存款准备金率，放宽房地产的限购令。通过各种办法QE，增加货币供应量，形成建设热潮。

不对称降息及长期存款利率降幅较大，透露出央行认识问题的两个基准点，一是长期物价走势趋于稳定，未来通胀压力消除；二是放弃投资拉动增长模式，希望启动消费，实现经济稳定增长。

我们认为看法绝不能如此乐观。新一轮的经济刺激，将导致新一轮的资产泡沫、房地产泡沫、通货膨胀，等等。不仅今天的问题解决不了，而且会为明天留下巨大的隐患。

出台由信贷驱动的刺激计划是否明智，值得怀疑。归纳一下，新的投资潮有十二分风险。

风险之一：货币扩张，通胀反弹。今年两次降低银行存款准备金率就已经释放出近万亿的货币总量，经过此次降息，对银行的贷款需求无疑会大大增加，市场上的流动性将更为充足，好不容易趋稳的通胀很有可能卷土重来。我国的广义货币已经全面超过美国。2012年3月末，中国广义货币(M2)余额为89.56万亿元，折合14.2万亿美元。而截至2012年3月，美国的广义货币供应量为9.8万亿美元。中国超过美国45%。可能用不了一两个月，物价又会重新涨起，尤其生猪及食品类价格将会带头暴涨，农用生产资料价格上涨将会接踵而来。

风险之二：房价回升，引发新一轮房地产泡沫。长期存款利率降幅较大，将鼓励居民投资股市。而中国股市圈钱特性不变，供给持续增加，投资者几乎无利可图，居民投资股市热情或并不高涨。其结果可能是逆转房地产调控的预期，助推房价再次上涨。当年发改委主任张平在四万亿投资项目实施时说没有一分钱进入股市和楼市，但是进入大型国有企业、进入国有金融机构、进入“影子银行”体系，就存在进入高利贷市场、进入股市、进入楼市的可能，以后的事实也证明了这种可能。

风险之三：流动性泛滥，过剩产能增加。目前，资金“渠道型流动性泛滥”和“渠道型流动性紧缺”同时存在。新一轮投资计划，很可能会让本已产能过剩行业的产能进一步增加。今后5年将兴建的70个新机场，很可能会与高铁系统竞争客源。作为刺激计划的一部分，广东和武汉的两个钢铁项目已经获批。据悉，今年中国钢铁产能将达8.84亿吨，而需求仅为7亿吨左右，炼一吨钢亏400元。然而，5月27日下午，国家发改委核准广东湛江钢铁基地项目动工建设，湛江市长在国家发改委门前难抑激动亲吻批复文件，使人感触很深。

从中国自身内部情况看，经济需求疲软、去库存化进程还在继续，以扩大投资消化过剩会导致更大过剩。2006年国务院将10个行业列为产能过剩行业，而到2009年产能过剩行业几乎翻了一番，达到了19个。目前，不仅是钢铁、水泥、汽车、纺织等传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的产能过剩。更令人担忧的是，过度的产能冗余可能导致资源浪费和非有效配置，市场价格大幅下滑，宏观效益状况恶化，企业加速破产，从而诱发银行不良资产上升等一系列连锁风险。

如果总是想着用激励投资的方式去解决“需求不足”问题的话，那么，拉动投资—经济增长—通货膨胀+产能过剩—需求不足—拉动投资，这样的怪圈就会不断地循环下去，短期性的经济问题不断地重复、不断地延后，长期性的经济问题不断累积。

风险之四：逆向而动，恶化全球失衡的态势。从根本上而言，短期刺激不可能化解长期的结构性矛盾，世界经济复苏面临的根本问题是全球供需失衡的深层次矛盾还未有效解决，全球经济的潜在总产出和潜在需求构成长期负面影响。在未来的几年内，发达国家的金融机构、政府部门进入全面“去杠杆化”，经济收缩、信用紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应，使“去杠杆化”过程更加痛苦和漫长。与发达国家“去杠杆化”相对应的必然是新兴市场的“去产能化”过程，中国如果逆风向而动的话，很可能进一步恶化全球失衡的态势。

风险之五：抑制消费，固化依赖投资发展模式。过去20年间，中国经济一直受投资和制造业出口拉动，如今从中国领导层到西方投资银行家都一致认为，中国经济增长模式必须从投资导向型转向更多地依赖于消费主导型。从四万亿投资方向和额度分配看，3/4投在了“铁、公、基”领域，包括1.8万亿的铁路公路机场投资、1万亿的地震重建、0.37万亿的农村基础设施投资、0.28万亿的保障房建设，用于民生和企业减负的只有不到2000亿元。通过巨额政府投资，在两年时间里带给中国6万多亿的GDP增量，但这种经济增长模式是用钱堆出来的，是将旧的增长模式的“保增长”功能发挥到了极致。新的大规模投资只能强化和固化这种发展模式。

风险之六：保护落后，丧失“调结构”机会。世界大规模经济危机时期，均是主要发达国家调整经济结构、产业结构的最好时机。2008—2010年的全球金融和经济危机，是我国走市场经济道路以来的第一次真正、全面、深刻地体验市场经济的深度调整。但我国迅速推出四万亿投资，使经济迅速走出“低谷”，但却失去了最好的调结构机会。在短期内，“让应该破产的企业破产”具有通缩效应，但中国要走上一条健康的增长道路，此举必不可少。现在从国企到民间，都缺少海量的有创新力、竞争力的好项目、好公司。效率的低下、创新的乏力、结构的畸形，才是中国经济问题的症结所在。

风险之七：强化垄断，“挤出”民间投资。中国的信贷资源主要流向垄断企业，带来投资低效、低收益乃至高腐败现象。而民营企业，则很难得到贷款，这意味着即使下降贷款利率，受益的范围也基本上停留在垄断企业层面，对中国经济的整体带动力实际意义并不大。前两年有关“国进民退”的讨论颇多，其背景就是四万亿投资。在超大规模的投资出台之际，必然要打破原有的格局，民营不仅难以进入垄断行业，而且会产生“挤出”民间投资的现象。

风险之八：项目低效，引发金融风险。四万亿方案的出台过于仓促，有些重大项目规划很不合理，后续的监督检查也没有跟上，出现诸多失败的项目。2010年底，原外经贸部副部长张祥领导的团队经过一年调查，结果显示，高达30%的四万亿投资项目宣告失败，而同期的美国刺激经济项目中只有5%的失败率。这些投资项目主要靠借债来筹措所需资金。2008年以来，整个体系的债务额增长了近50%。银行近几年向基础设施项目发放了9万亿至14万亿元人民币的贷款，可能多达1/4至1/3的贷款无法收回。

风险之九：项目扩张，建设部门债务高筑。这一次降息以及接下来极有可能的货币再宽松，可以预料的后果是：不解决中小企业、民企的资金紧张问题，只会降低地方政府和国企的财务负担，同时刺激他们肆意举债的热情。“铁、公、基”领域的政府部门将急剧扩张建设项目，大干快上，进而负债累累。数据显示，截至2011年9月末，铁道部负债合计为2.28万亿，全国约九成的铁路工程都处在停工或半停工状态。交通运输部也有高达两万亿的负债。铁路网络扩张的成本之高令铁道部负债累累，其债务水平已相当于中国国内生产总值(GDP)的5%。

风险之十：影响节能减排，让百姓为错误埋单。四万亿投资多数都投向了住宅和基础设施，带动大量的钢铁、有色金属、水泥等高耗能产业，因此四万亿投资对于“十一五”末的节能减排产生了前所未有的巨大压力。正因如此，2010年全国各省区为了完成“十一五”节能减排任务，纷纷拉闸限电，甚至出现了像河南林州在最冷的1月份停止学校、医院和小区供暖的极端恶劣做法。这是让老百姓为错误政策埋单。新的“积极的财政政策”也可能带来这种结果。

风险之十一：银行被动，吸纳存款能力快速萎缩。在金融体系改革没有启动的情况下，金融行业将受到降息潮的冲击。由于中国的存款长期处于负利率状态（由于通胀的真实情况被压缩，负利率情况实际上更为严重），促使存款人寻求更高回报的机会，因而，民间高利贷才能迅速蔓延。由于这次同时降低存款基准利率，将使公众的存款意愿进一步降低，也将增加银行吸纳存款的难度，加大银行系统的风险敞口。

风险之十二：政府主导，市场优化配置能力高度退化。中国货币系统核心问题，是充沛的货币供给未能以高效率的金融机制实现资金的优化配置，货币传导机制不能完成资金优化配置功能，由此导致了中小企业资金链危机、民间借贷十分混乱，同时公共部门则看起来十分财大气粗，钱满为患。现在就对2009年刺激计划的“遗产”作出评判还为时过早，但有迹象显示，资金配置不当的现象已经极其严重。由政府主导的这次投资潮势必进一步强化政府权力，使市场配置能力再次受到压抑。

综述以上，可以认为，自雷曼兄弟破产以来，中国的巨额投资促进了经济增长，但这种投资狂潮也挖出了一个比以前更深的坑，让中国经济陷了进来。至于中国政府的新投资计划，可能是继续开挖更深的坑。

为了防止GDP增长的硬着陆，决策层让持续两年多的宏观调控暂时“歇歇”。就此而言，央行此时降息，初衷无疑为了“稳增长”，这看起来有助于保持经济稳定，让民众继续享受经济繁荣带来的红利，但是随之而来的是更大的风险。

为什么非要促成这种减息潮与投资潮？一个基本事实告诉我们，眼下的中国整体货币环境并不缺钱。虽然流动性局部紧张，但是整体货币扩张趋势没有丝毫逆转迹象。高达90万亿的广义货币余额，只要稍微通过“降准”方式，就足以解决不少领域的燃眉之急。选择现在降息乃至投资潮，就显得宏观决策过于“兴师动众”。自从2008年之后，货币政策四年四变以及这次再度扭转货币政策由紧转松，说明中国货币政策确有善变和折腾之嫌。

正是由于决定经济大趋势的货币政策不能够熨平经济周期，而是起了恰恰相反的作用———人为制造经济波动。可以说，最近几年房价泡沫的疯狂或淡定，通胀的涨涨落落，甚至中国经济短短一年时间，就完成了从通缩往通胀的“季节”转换，我们的货币政策实施并不成功。

科学发展、转变发展方式的话说了很多遍了，但到具体实践中，事情没那么简单。对于持续了十几年的经济转型大计而言，没有刮骨疗毒的勇气，没有忍受暂时经济放缓阵痛的决心，是很难实现既挤掉泡沫、打掉通胀，还能稳定增长，实现经济转型的目标。

基于此可知，中国宏观经济“稳增长”的压力依然很大，但是一定要慎重分析宏观经济下滑的内外因素，并从中国经济长期健康稳定和转变发展方式的高度，采取正确的应对之策。对于中国宏观经济而言，目前一定要在观念上改变中国经济必须“保八”的思维，经济增速下滑并不一定意味着是坏事。要对宏观经济下滑给予足够的容忍度，在全球经济放缓的情况下，中国经济增速适度下滑，有利于我们下更大的决心调整产业结构，转变发展模式。其次，在政策的选择上，一定要长短结合，把握住节奏，稳定当前的经济增速。第三，尤其要重视以效益为核心，做好顶层设计。选取的政策不能对中国经济的未来有太大的负面效应，不要使失衡的结构更加失衡，使过剩的产能更加过剩。因此，要慢慢投资，不要一下子弄得那么快，政策出台那么集中。

总而言之，现阶段如果像2009年那样推出大规模投资刺激方案的话，只会引发更大的问题，留下更多的后遗症。

（作者系中国企业研究院首席研究员）